政策利多提前發酵 台股誰受惠最大？(2016-11-28 11:37:08 理財周刊)

文．高志銘

川普確認當選美國下任總統後，市場情緒變化出現一八○度的「髮夾彎」，從原本的極度恐慌轉換為極度樂觀，金融市場紛紛提前反映對未來的政策預期，美股四大指數均領先改寫新高。

在川普當選總統及共和黨主導國會參眾兩院的優勢條件下，調降企業稅、調降個人稅、企業海外獲利匯回的稅制優惠、擴大投資基礎建設及廢除監管法規等對經濟有利的政策可望相繼出台。或許部分政策恐淪為選舉語言，但商人出身的川普，在商言商，一切以利益至上，市場普遍認為降稅及擴大建設勢在必行，只差在力度的強弱而已。川普選前所主張的擴大基礎建設支出，規模達五千億美元，選後更加碼至一兆美元，更成為推升本波工業及原物料類股及報價狂飆的引爆點。

基礎建設規模倍增 不鏽鋼需求強勁

由於基礎建設所需的水、電力、汽油、瓦斯、公路、地鐵，甚至到民眾的居住的房屋，使用的物品皆與能源及原物料密不可分，將帶動鋼鐵、水泥、塑化等相關原物料出現強勁的需求。基礎建設中最重要的就是不鏽鋼管材。不鏽鋼是由鐵、鉻、鎳、碳及眾多不同元素所組成的合金，全球不鏽鋼的產量與鎳需求量的相關性極高，鎳金屬可應用於不鏽鋼、鎳基合金、電鍍、鑄造等，不鏽鋼則為最主要的應用，全球精煉鎳有六八％用於製造不鏽鋼。

鎳的資源分布於少數國家，生產廠商也不多，幾乎都是從採礦開始到產 品的一貫作業生產。印尼原為全球鎳礦最大生產國，二○一四年印尼禁止出口未加工鎳礦後，全球產量占比從二○一三年的三二．四％降至一○％以下，菲律賓取代最大生產國地位，二○一五年產量占比已近二○％。

二○一六年六月杜特蒂當選菲律賓總統後，開始整頓高汙染礦業，七月即關閉六座礦場，九月環境部部長宣佈對四十座礦場審查結果，十座通過審查、十座停產、二十座仍需進一步審查，其中停產擴廠有八座是鎳礦，占總礦場的三○％，造成鎳市從供給過剩轉向供給不足。累計菲律賓二○一六年前七月的礦鎳產量為二三．九六萬噸，年減二一．三％，第四季起隨著當地雨季來臨，船期將受到影響，進入鎳礦季節性淡季，供給恐將進一步下降。

鎳供需缺口仍在 價格易漲難跌

在鎳礦產出減少下，二○一六年鎳況及精煉鎳供需結構則轉向短缺。根據世界金屬統計局(world bureau of metal statistics, wbms)十一月份最新報告顯示，截至二○一六年九月底LME鎳庫存較二○一五年底減少七．九三萬噸，累計前九月全球礦產鎳產量為一五○．四一萬噸，較去年同期減少十．七九萬噸，全球鎳供給短缺七．六四萬噸。前九月全球精煉鎳產量為一三四．八萬噸，消費量為一四二．四萬噸。

中國精煉鎳需求占全球比重近五○％，支應生產不鏽鋼之所需，中國二○一五年不鏽鋼產量達二一五六．二萬噸，占全球產量的五二％。隨著二○一六年來中國新屋開工面積年增率由負轉正，加上川普擴大美國基礎建設的政策，市場需求將逐步增強。

印尼下游冶煉廠在二○一六年開始陸續投產，使得鎳產量大幅增加，二○一六年前八月累計年增率達四二％，但所增加的二．七萬噸產量仍不足以彌補同期間菲律賓減少三．一萬噸的缺口。由於印尼冶煉廠投產緩慢，二○一七年將延續鎳供給不足的情況。

業者反映成本 不鏽鋼售價續看漲

有鑒於鎳基本面的改善，高盛持續上調鎳價預估，未來三個月、六個月、十二個月的鎳價最新預估分別為每頓一．二五萬美元、一．二五萬美元及一．一萬美元，均高於目前LME鎳三個月期貨報價的一．○八萬美元。

今年來不鏽鋼需求遠超預期，增加的產量均被市場所消化。世界中國鋼鐵協會預估，二○一六年及二○一七年除中國以外的新興及發展中經濟體，不鏽鋼管需求將分別增加一．八％及四．八％。二○一七年除中國以外的新興及發展中經濟體不鏽鋼管需求量將達到四．五七一億噸，約占全球不鏽鋼管需求量的三○％。

歐盟方面，二○一六年及二○一七年的需求年增率分別為一．四％及一．七％。另根據中聯鋼統計，十月中國十七家主流不鏽鋼廠粗鋼產量為一八六．三一萬噸，月增六．六％，年增一七％，從十一月訂單及後期備貨需求推估，粗鋼產量仍維持增加。

在鎳價因環保因素價格走升下，不鏽鋼可望展開落後補漲。不鏽鋼裁剪業者表示，冬天不利原料採集，即使近期國際鎳價漲多震盪，但未來要大幅拉回的可能性不大，由於鎳價高檔不墜，鋼廠生產成本升高，十二月不繡鋼售價仍將調高，對於族群股價仍會有正面激勵效果。

美國不鏽鋼通路商龍頭 大成鋼將成最大受惠者

就國內業者來說，身為美國不鏽鋼通路商龍頭的美國大成鋼，自然會是川普新政下的最大受惠者。美國大成鋼為大成鋼(2027)子公司，營收占比逾七○％，美國進口的不鏽鋼有一半是來自大成鋼。公司透過綿密的資訊管理系統建立網路銷售平台，使客戶可即時下單並扮演客戶的蓄水庫角色，終端應用以工業用為主，做汰換跟維修市場，美國市場需求相對穩定，主要賣大盤跟中盤商。

公司針對鎳價有在進行避險的動作，一百公斤不鏽鋼卷中雖只有八公斤的鎳，但這八％的鎳卻占總成本五○％以上，第三季避險比例大約維持在三成左右(反向避險)，近半年鎳價大漲，成本是可以轉嫁出去。另從過去的經驗來看，鎳價與大成鋼的股價具有高度的正相關，加上產品皆以美元報價，隨著美元持續走強，還有機會產生匯兌利益，故年底前股價表現及第四季財報應不至於太難看。不過，一旦美元太過強勢，也會壓抑原物料及鎳價的走勢，反而會成為壓抑股價的利空。

川普若調降企業稅 獲利可望大暴衝

由於占獲利比重高的美國大成，在美國需繳四○％的所得稅，台灣則是一七％，合併稅率約三十幾％，若川普就任後真的兌現選舉支票開始調降企業稅，對未來獲利將有大幅加分的效果。稅率若從四○％調降到三○％，稅後獲利就將增加一六．七％，若一次調降到川普所主張的一五％，那稅後獲利就將大增四一．七％。

大成鋼另持有四四．五％的大國鋼(8415)股權，貢獻逾二○％的營收。大國鋼與大成鋼營運模式架構差不多，只差在賣的產品不同，大國鋼是賣螺絲、螺帽等扣件，美國分為三個通路，合金鋼及碳鋼通路都已經吃下來，只剩不鏽鋼通路還沒吃下來，整體市占率約有七○～七五％，已是美國最大的扣件產品通路商。

受美國頁岩油產業狀況不佳，大國鋼銷售給頁岩油產業客戶的不鏽鋼產品銷量出現衰退，隨著川普提出重振頁岩油產業的政策主張，可望掀起新一輪投資潮，帶動客戶訂單需求回溫。目前大國鋼在美稅率也是四○％，若未來川普落實降稅政策，獲利也將同步走升。

法人低估獲利成長性

大成鋼及大國鋼為了增加產品的廣度，二○一七年都有併購計劃，對象也是通路商，以沒有賣的產品通路商為主。大成鋼經過十幾年扎根，在美國的銀行額度評價很高，有很多併購其他公司的機會，資金也都已到位，之後也會有現增計劃，不僅有助營收規模擴大，也可提高整體毛利率。

就股價評價方面，雖有部分法人認為以大成鋼目前一．三倍的本淨比，位處近五年○．九倍～一．五倍的區間上緣，評價已合理，但卻忽略大成鋼是少數可以享受美國減稅優惠、又吃得到擴大基礎建設商機的國內公司，這是過去未曾發生的利多，僅用過去的評價模型來判斷未來股價的合理性，恐會造成誤判的可能。

進一步觀察法人進出，外資自二○一五年九月起一路站在買方，持股從六萬張增加至近十萬張，持股比例拉升至一二％，有助籌碼的穩定。

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