OECD上修明年全球經濟成長率(2016-12-05 14:23:52 理財周刊)

文．馮泉富

危機就是轉機，跌深就是最大的利多。這是投資人耳熟能詳的投資口訣，這般情境也幾乎是每年都會出現在台股市場，只是真實出現在投資人眼前時，有多少人真的能實際執行並揮灑自如？不得而知。

台灣加權指數雖不如美股強勢，但截稿前也收復了川普當選美國總統後的跌幅。誠如我們上周所言，如果世界前三大經濟體的股市都創波段新高的環境之下，要找到足夠大的重要因素讓台股獨自崩跌，非常不容易，投資人想必也很難說服自己。

川普提振美經濟 拉高全球成長

若由基本面的角度觀察也可以得到類似的結果。經濟合作暨發展組織(OECD)日前公布最新全球經濟展望報告指出，美國總統當選人川普(Donald Trump)明年上台後推出的財經政策不僅可提振美國經濟成長，同時也會拉高全球經濟成長，預估二○一七、二○一八年全球經濟成長率將分別增至三．三％與三．六％，川普的貢獻度總計達○．四個百分點。

根據川普可能推出的刺激規模，OECD預估，美國二○一七年經濟成長率將由原估的一．九％，增至二．三％，二○一八年成長率由二．二％拉高至三．○％。上修歐元區二○一七年成長率由○．二％拉高至一．六％；中國成長率由六．二％上調至六．四％；日本由○．七％上調至一．○％；英國由一．○％上修至一．二％。

這個時候，假設你是外星人，從外太空的角度看地球，整體GDP是在穩定擴張的發展軌道上。至於增長分配的狀態，又是另外一個課題了(例如，OECD就下修南韓二○一七年的成長率，由三．○％下修至二．六％)。

台灣景氣仍處擴張循環週期

如前所述，全球GDP是增長的，台灣的受惠程度呢？主計總處日前將今年第四季出口成長率大幅上修至七．一七％（原預測為四．八五％），這個成長率創下二○一一年第四季以來單季最高，受此拉抬，今年全年出口減幅已明顯縮小。

此外，第三季民間消費、民間投資也分別成長二．四六％、三．六二％，皆優於預期，因此上修今年經濟成長至一．三五％。最重要的是，主計處預估二○一七年出口將成長四．九五％，創近六年最高。在民間投資可望首度升逾三兆元的帶動下，預測二○一七年經濟成長率將達一．八七％，增長力道強過今年。

在逐月的總經數據方面，在出口好轉、民間投資增溫之下，十月份景氣燈號亮出連續第四個綠燈，其中景氣領先指標，十月較九月回升○．二一％，為連續第八個月上揚，雖升幅較前幾個月略降(受SEMI半導體接單出貨比降低所致)，然而進一步觀察接單與出貨皆呈兩位數成長。由此可知，台灣景氣仍處擴張軌道上，國發會對未來景氣仍持樂觀的看法。

當然，也不是完全沒有變數，橫在眼前的是義大利憲法公投十二月四日登場，一旦公投結果否決收場，力主憲改以利經濟改革的現任總理倫齊恐被迫下台，義國政治危機將因此升高，這不僅會重創金融市場，更讓壞帳嚴重的義國銀行體系搖搖欲墜，進而危及整個歐元區的穩定。

義大利國債殖利率若不狂飆 狀況可控制則天下太平

義大利修憲公投將在截稿後的周日登場，由於該公投被視為義國民眾對於總理倫齊（Matteo Renzi）施政的信心投票，而截稿前一交易日，金融市場也開始反映投資人的不安，義大利銀行股指數跌至兩個月低點，其中義大利裕信銀行(Unicredit)跌幅最深，早盤股價跌四％，大眾銀行、米蘭人民銀行與Emilia銀行等股價也大跌逾三％。

義大利銀行業目前正背負三千六百億歐元的高額壞帳，有八家銀行面臨倒閉風險，除了該國最古老銀行西恩納銀行(Monte dei Paschi di Siena)外，還包括Popolaredi Vicenza、Veneto Banca、Carige等三家中等規模銀行，以及去年獲得紓困的其他四家小型銀行。不過投資人也不必過度恐慌，任何一個國家出現重大問題時，前兆是該國公債殖利率會領先狂飆。在公債殖利率狂飆以前，應該表示狀況還在可控制範圍之內。

以截稿前義大利十年期公債殖利率走勢觀察，與美國十年期公債走勢雷同，殖利率(二．○五六九％)還略低於美國十年期公債，並未出現異常飆漲，可初步推斷本次事件應屬茶壺裡的風暴，不容易擴散至全球，投資人可暫時把焦點拉回國內股市。

壽險業將受惠於升息循環

周三美國耐久財訂單與消費者信心傳出捷報，商務部公布的十月耐久財訂單經季調後，月增四．八％至二三九四億美元，增幅高於市場預估的月增二．七％。研究機構IHS Markit公布的美國十一月製造業PMI由十月的五三．四點攀升至五三．九點，凸顯著整體製造業進一步呈現穩健復甦。而受美國強勁經濟數據支撐，目前市場對聯準會(Fed)於十二月升息的預期，幾乎已無懸念。

日前根據聯邦基金利率期貨價格顯示，市場預期Fed在十二月升息機率已高達九四％，美國利率攀升，也令美元與美元計價的資產更具吸引力。除了美元資產以外，全球包括台灣還有哪個產業前景透明度最高？答案就是壽險業。

當美國進入明確的升息循環階段，也將間接拉高全球金融市場的殖利率。若美國市場利率回升，相對於擁有高比例美元計價固定收益資產的台灣壽險業，是短多長空或是短空長多呢？如果利率回升，相對造成美國公債價格下跌，而壽險公司持有美債並非以交易為主要目的，多半歸類為備供出售或是持有至到期(鎖住當時的保單利率)，因此短期價格下跌的利空影響有限，但長期而言，則會因為利率回升，帶動壽險業投資收益(或利率差之收益)的提升。

升息循環讓壽險業躺著賺

觀察壽險公司的資產負債表，資產主要用於因應未來保險契約的給付與提供股東合理的風險溢酬，壽險公司之淨值為資產減除負債後的股東價值，負債則涵蓋財務負債與保險負債，占比大者為保費所累積的責任準備金，性質類似保險人向保單持有人發行債券籌資。

保險人收到保費後，將於資本市場中選擇符合負債結構的投資標的作鎖單的動作(例如五年期、七年期、十年期公債等)。保單預定利率則相當於保險公司的資金成本。理論上壽險公司基於提存負債準備金特性類似發行固定收益的債券，同時資產具有因應負債給付的義務，壽險公司的資產中應持有高比例存續期間與保單年限吻合的債券組合。

但是，台灣壽險業的保險契約期間普遍都較債券到期日為長，如果壽險公司持有固定收益資產的平均存續期間為十年，負債存續期間為三十年(例如終身壽險)，則淨值存續期間為十年減三十年等於負二十年(資產存續期間小於負債存續期間)，若資產負債皆以市場價值衡量，當市場利率提升時，因負債下降程度超過資產，會造成公司淨值增加，升息對於壽險公司產生正面影響。

更直白地說：過去長時間的低利率，使保險公司擁有資金的成本很低，而且存續期很長(終身壽險)，當鎖單的公債(期限較短)到期時，可以用更高的利率(升息循環)買債券再鎖單，則鎖住保單之利差擴大，隱含價值將快速拉升。因此，壽險公司在升息循環時，躺著幹都會大賺。

如前所述，只要壽險規模夠大，則受惠於升息循環將越顯著。除了國泰、富邦、新光集團以外，最特別的是潤泰集團。

潤泰集團長期將母以子貴

例如潤泰全(2915)擁有第二大壽險(南山人壽)二三％股權，但股本卻只有國泰金控的七．五％，未來受惠之效益相當強勁。上半年南山人壽稅後淨利為八二．五二億，雖較去年同期的一○七．一一億減少二四．五九億，但未來在升息循環下，明年南山人壽獲利可望回升，備供出售損失也將縮小，明年股利發放將回歸以往高配息率，長期而言，南山人壽也將規劃IPO，利多可期。

另外，潤泰全也是持股十二．四二％香港高鑫零售（6808.HK）之大股東，法人預估高鑫自有電商（飛牛網）營收將由去年的十億人民幣大幅成長至五十億人民幣，預計二○二○年營收達三○○～五○○億人民幣時即可損平，其他還包括甫田網、校呵呵、歐尚酒窖等，運用旗下據點包括高鑫零售、易捷、喜士多便利店，物流將可配送到全中國，達到線上線下多渠道零售商，受惠中國內需，成長可期。

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