惠譽評級公布，已將西部水泥(02233.HK)的長期外幣發行人違約評級自「B+」下調至「B-」，並將其高級無抵押評級、以及於2026年7月到期的6億美元高級無抵押票據的評級自「B+」下調至「CCC+」。同時，惠譽將前述全部評級列入負面評級觀察名單。前述高級票據的回收率評級為「RR5」。
鑑於中國需求低迷、海外市場營運存在挑戰，且擴張性資本支出居高不下，惠譽料西部水泥今年的自由現金流將繼續為負值，導致現金累積緩慢並進一步降低公司應對2026年到期債券的財務靈活性。另估計至2025年隨著西部水泥海外生產爬坡，公司EBITDA將改善，而在明年之前公司的自由現金流將不會轉為正值。
此外，惠譽指西部水泥在埃塞俄比亞的營運風險已顯著加劇。埃塞俄比亞政府於今年上半年暫停煤炭進口，並於7月末放開匯率以緩解外匯儲備短缺，進而導致當地貨幣大幅貶值。儘管煤炭進口已恢復，但西部水泥能否充分提高受監管的價格以實現其預期的利潤水平仍存在不確定性。更重要的是，公司將資金完成匯兌並匯出國外的能力尚未得到驗證。
考慮到西部水泥存在的重大風險，在公司能夠提供證據證明用於償債的資金能夠順利匯回之前，惠譽對公司持有的埃塞俄比亞比爾現金進行折價計算。在基本研究情景假設下，埃塞俄比亞政府將允許受監管價格適度上漲(儘管價格將仍遠低於2023年水平)，意味著西部水泥持有的埃塞俄比亞比爾現金在今年底前可增至約3億元人民幣(下同)，明年底前將增至10億元，惠譽目前將前述現金視作受限制現金。
惠譽認為，若西部水泥的管理層選擇不削減資本支出，且公司仍無法從埃塞俄比亞匯回現金，則及時再融資和獲得新增借款對於西部水泥償付2026年7月到期的6億美元債券至關重要。估計西部水泥仍將擁有境外銀行融資渠道，但弱於預期的業務表現可能會放慢其融資進度並擴大其現金流缺口。
惠譽的基本研究情景假設，2024至2026年西部水泥的資本支出將分別為24億、23億及20億元，而同期公司EBITDA總額將分別約為30億、39億及45億元。此外，西部水泥需要在2024至2026年間於境外籌集近80億元的總債務才能及時完成償付。然而，該項目層面抵押貸款的快速增加可能會進一步推升其高級無抵押債券的劣後償付風險。(jl/u)~
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