陳怡如：高鑫零售掛牌誰受惠？ ( 財金雜誌 陳怡如‧文)

中國最大的連鎖量販業中國大潤發（以下簡稱大潤發），終於在香港掛牌交易。上市第一天創下10.58港元的高價，較招股價7.2港元上漲47％，表現非常亮眼。惟握有大潤發股權的潤泰全、潤泰新並未跟著上演慶祝行情。而首日大漲之後，高鑫零售（大潤發）的成交動能急速收縮，後市能不能再創高價？大潤發上市後對潤泰集團的貢獻究竟有多大？

為了可以在台灣買到大潤發的股票，不少人到券商開設複委託帳戶。大潤發上市首日大漲，不排除有台灣投資人搶進的因素。這原本是美事一樁，但細讀招股書內容，卻發現不少疑點！


潤泰讓利歐尚換上市

2001年2月底，歐尚集團和潤泰集團在香港註冊成立「Sun-holding」公司（簡稱「香港太陽控股公司」），它將50％的股份分別投入到新組建的歐尚中國公司和上海大潤發有限公司，各持有兩家公司35％的股份。此後，大潤發與歐尚間的交叉持股，也種下了日後大潤發上市困難重重的因子。

歐尚集團在全球的事業從未上市，也不願上市，包括在中國的業務。不過大潤發在中國擴展速度愈來愈快，且想要趁登上龍頭的氣勢，一舉將競爭對手拋在腦後，因此潤泰集團一直希望、也持續進行股票上市的準備，同時努力說服歐尚集團同意。

終於，潤泰集團成功讓歐尚點頭，並進行重組，潤泰、歐尚集團共同以吉鑫控股來控有高鑫零售，並由高鑫100％持有中國大潤發與歐尚（中國）。

然而，高鑫零售的招股書一出爐，卻讓投資人傻眼。高鑫零售集資總額82.38億港元（約10.6億美元）、上市總市值674.51億港元（約87億美元）符合預期，但是大潤發在中國的表現比歐尚好太多，潤泰集團和歐尚集團對高鑫零售的持股比例，卻看不出來潤泰集團的優勢！這究竟是怎麼一回事？


疑點 1：營收縮水？

根據中國連鎖經營協會公布的中國連鎖百強資料，2008年至2010年，康成投資（中國）有限公司（即大潤發）的銷售規模為335.67億元（人民幣，下同）、404.32億元、502.25億元；歐尚（中國）投資有限公司的銷售規模為81.52億元、98.6億元、135億元。在高鑫的招股書中表明以「大潤發」和「歐尚」兩個品牌獨立經營，重組之後的高鑫是100％控有大潤發和歐尚，不過高鑫的營業額自2008年至2010年為378.52億元、453.94億元、561.68億元，即使旗下有三家大潤發、六家歐尚附屬公司不是高鑫全資擁有，高鑫的營業額遠低於過去大潤發、歐尚兩家銷售規模總和。

這是中國連鎖經營協會公布的數據，不足以供作參考？還是高鑫零售做了什麼樣的調整？
　

疑點 2：潤泰吃虧？

「大潤發」和「歐尚」的規模差距非常大，可是在高鑫的重組過程，潤泰集團似乎「退讓」很多，包括市場上眾人議論合組的吉鑫（重組前持股各半）對高鑫控有近六成持股，然重組之後潤泰集團與歐尚對吉鑫的持股卻是49：51，雖然加上潤泰集團對高鑫的直接持股之後，潤泰集團還是高鑫的最大股東，可是潤泰集團在高鑫的董事席次二席，比歐尚的四席少，潤泰集團是不是對歐尚有某些「讓利」行為？

除此之外，我們來實際計算母集團的兩家上市公司潤泰全、潤泰新股東的權益是不是將因高鑫上市而吃了悶虧？


疑點 3：延後有理？

高鑫的所有招股程序已經完成，且上市前一天的暗盤交易也如期進行，高鑫卻在暗盤交易進行到一半時，傳出延後掛牌的消息，此舉相當令人訝異。

延後的原因是要刊發補充招股章程，澄清公司歷史每股盈利數據，因為高鑫的重組，將一股分割為26股，面額也同幅度減少，意即資本額不變，但股數增加25倍，高鑫原招股書中將重組前的EPS以舊股數計算，未以新股數計算，致使2008至2010年的EPS公布為3.4元、3.83元、4.88元人民幣，2010年與2011年第一季的EPS為1.87元、2.47元人民幣，但是今年EPS預測為0.15元人民幣，故補充追溯調整數字。

掛牌前一晚喊「暫停」，在香港股市從未見過，而招股書若有疑慮，投資人也早該在招股期間反應；但招股期間不僅沒有這個問題，高鑫還獲得41倍的超額認購，更何況高鑫補充說明的部分並不算是誤植，也不至於有誤導投資人之嫌。

高鑫延後掛牌搞得人仰馬翻，真的只是因為要補充說明EPS？如果是這樣，高鑫的補充公告有需要如此耗時，無法在原掛牌日7月15日前一晚傳出消息後立刻公告，而是拖到7月15日當天清晨六點多才發出補充公告？事情的真相真的就是EPS的計算問題這麼簡單？

過去本刊曾多次報導大潤發，也數次參訪中國各地的大潤發，大潤發在中國優秀的經營與競爭能力，是獲得所有投資人認同的，也企盼大潤發能借上市籌資之力進入另一個擴張階段。不過，大潤發與歐尚打包成高鑫零售上市，不僅可能讓潤泰全、潤泰新失色；以高鑫零售上市，大潤發的姿色更是被抹殺不少。投資人的熱情會不會因而被澆熄？潤泰新、潤泰全股價會如何反映？都是不能忽視的問題！

本文詳情及圖表請見《財金雜誌》22期
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