減資操作學(2018-07-16 17:18:42 先探投資週刊│方亞申)

【文／方亞申】

鴻海平地一聲雷，宣布最近台股最重磅消息，今年將減資二成，一般評估股本變小，每股獲利可望增加，對股價也是正面解讀。且適逢子公司富士康工業互聯網（ＦＩＩ）通過審批，即將五月底或六月初在大陸Ａ股掛牌上市，吸引外資買盤重回，有利中期底部形成。鴻海這次減資是台股第二家高資本額減資公司（前一家是聯電於二○○七年減資五七三億元），減資後ＥＰＳ可望提升。而鴻海加入國巨、台勝科的「瘦身行列」，對股東而言，因是退還投資的成本，不是所得，因此不用繳稅，是很好的配息方式。而減資對企業來說，也因為預期ＥＰＳ數字會不錯，對股價有正面表態的機會。

只是減資後雖提高股東報酬率，但證明營運重心已轉向中國，母公司不需要太多資金，賺錢營運主力艦外移，相當於本身變為控股公司，果如此市場給予本益比就不會太高，若股價漲勢時也是落後，較不會領漲，這一點就以最近幾年股市大多頭華新集團為例，先是兩年前的彩晶大漲，去年華邦電、今年華新科，最後輪到華新創新高。可以預測鴻海未來股價低ＰＢ及ＰＥ將常態化，正面來說，中長線股價低檔將有支撐。

國巨當初也是先減資，從超過二百億元以上資本額降至三五億元，等到產業趨勢改變，才會再向上大漲，在此之前要經過好幾年的整頓。所以鴻海減資短線有利彈升，但中長線可能進入箱型。

鴻海減資＋ＦＩＩ掛牌中期底形成

而鴻海宣布減資後，馬上公布第一季財報，營收一．○二兆元，較去年同期成長五．四九％，創下歷年同期新高，不過，歸屬於母公司業主獲利二四○．八一億元，卻年減十四．五一％，創下近四年同期新低，ＥＰＳ僅一．三九元，也輸去年同期的一．六三元。至於毛利率、營益率及淨利率等三率表現，均不如去年同期。

無論如何，鴻海首季ＥＰＳ雖是往例一年中最低，但這次降至一．三九元，卻是近六季以來新低，可見代工廠如蘋果、華為等手機賣不太好，呼應台積電說法。基本面的確今年要有較大起色並不容易，尤其中國中興及華為陸續可能被美國封殺（仍在協商中），蘋果業績好主要靠商務服務而非硬體，接下來今年將推出新手機，似乎亮點不多，的確對鴻海營運增添壓力。

不過為了維持鴻海過去幾年ＥＰＳ都有八～九元水準，只能靠業外，就像去年第四季認列了取得夏普Ｃ類特別股出售給鴻海員工籌組成立合夥企業的利益，獲利六六○億元，當季稅後賺七一六．五八億元，使得全年ＥＰＳ還有八．○一元。今年呢？就靠中國轉投資持股八五％的ＦＩＩ掛牌。

第一季從一月底鴻海召開臨時股東會計畫ＦＩＩ在大陸掛牌後，中國相關單位審議速度破天荒的快，中國火速通過鴻海子公司ＦＩＩ的Ａ股上市案，寫下很多第一，打破歷來紀錄。首先是從送件到獲得大陸證監會通過，僅花三六天（其間還有農曆年假）是歷來申請Ａ股掛牌企業中通過審核速度最快；第二是ＦＩＩ將是鴻海集團第一個在大陸掛牌的子公司；第三是ＦＩＩ掛牌後，市值有望突破四千億人民幣（約一．八兆台幣），居鴻海集團旗下企業第一；再來，其市值也可望是中國Ａ股的科技股市值之冠。中國審查幾乎是一路開綠燈，也不管ＦＩＩ成立未滿三年條件，財報內容充滿爭議等等，相較於去年上市的陸企ＩＰＯ平均耗時一年三個月，富士康創下陸股有史以來上市速度最快的紀錄。

原本ＦＩＩ預計在三月底就掛牌，沒料到美國突然對中國出手貿易制裁，中興及華為等中國重量級大廠同時也是鴻海重要客戶到受到嚴重影響，打亂郭董布局。但五月十一日中國證監會核准ＦＩＩ的ＩＰＯ首發申請，並表示ＦＩＩ與該公司承銷商將與上海證券交易所協商以敲定ＩＰＯ日程，並刊登招股文件。再來又傳出美國對禁止中興在美銷售可望解禁，雙方敘談協商，對照ＦＩＩ則收到核准首發，時間上相當有順序的巧合。

獨角獸掛牌大受重視

由於富士康遲遲難以獲得批文，推測與其二七二．五三億人民幣的擬募資金額有關，募集資金過大、估值太高一直被業內認為是難以快速核發的重要原因。以醫藥巨頭藥明康德為例，比富士康先拿到ＩＰＯ批文，很大程度在於「折價」上市，也就是募集資金規模大幅縮水。四月十六日，藥明康德在上證所網站披露首次公開發行股票公告，ＩＰＯ發行數量不超過一．○四億股，預計募集資金使用額為二一．三億人民幣，較公司此前披露的五七．四一億人民幣減少六三％，計畫投資項目由十個減為四個。藥明康德「縮水」發行、富士康遲未獲批文，可能是監管層將在新經濟ＩＰＯ與市場穩定間尋求一定平衡，不太可能任由一大批「巨無霸」企業空降Ａ股市場凍結市場資金。

這原來是市場想法，但是鴻海子公司ＦＩＩ通過上海Ａ股ＩＰＯ批准後，十四日公布招股書細節，發行股數十九．六九五三億股、募資二七二．五三億人民幣（約一二九七億台幣），皆與先前公布內容相同，並無外傳募資縮水情況。如果一切順利，ＦＩＩ此次Ａ股掛牌，創下不少紀錄，包括從送件到通過中國證監會審核時間、招股書揭露後，確認募資，金額為Ａ股歷來第十一高、近三年最高，也是Ａ股有史以來募資規模最高的科技股。在在顯示中國對ＦＩＩ這隻獨角獸掛牌的重視。

接下來就是如何評估ＦＩＩ價值及對鴻海貢獻。鴻海持有ＦＩＩ八五％，提撥十％承銷（十九．六九五三億股），價值為二七二．五二億人民幣，相當於以總市值二七二五．二億人民幣掛牌，若以去年ＦＩＩ賺一五八億人民幣計算，每股十三．七人民幣、本益比約十七．二倍。目前中國電子股已掛牌較高的海康威視總市值約三千億人民幣，而一般電子股在中國皆享有三○～六○倍ＰＥ不等行情。以ＦＩＩ是中國最大出口商，未來總市值超過海康威視是想當然爾，若以本益比二五倍計算，總市值為三九五○億人民幣；三○倍計算約為四千八百億元、三五倍為約五千五百億人民幣；四十倍則為六三二○億人民幣。而鴻海持有七五％價值為三千億人民幣（一．四一兆台幣）、三千六百億人民幣（一．六九兆台幣）、四千一百億人民幣（一．九三兆台幣）、四千七百億人民幣（二．二二兆台幣），以不同ＰＥ換算，回推鴻海（以減資前一七三二．八七億元計算）屆時每股價值為八一．三七元、九七．六四元、一一三．九二元及一二八．五六元。

若以中間值三○倍計算，鴻海股價至少將有九七．六四元。而鴻海今年首季ＥＰＳ雖僅有一．三九元，但是若提撥ＦＩＩ承銷進帳一二八○億元，鴻海每股將有約七．三八元可認列（惟須先扣除成本，所以大約占抓六元左右進帳），如此再加上今年獲利，鴻海今年ＥＰＳ還是有機會超過十二元。也算是近八年最好成績。

外資三月賣超鴻海原因曝光

鴻海最大金雞母就是ＦＩＩ，不過就算是如上以ＦＩＩ本益比二五～三五倍計算，ＦＩＩ保障鴻海每股價值八一．三七元、九七．六四元、一一三．九二元，但畢竟是轉投資，以台灣市場龍頭持有轉投資價值大多未完全顯現來看，再打八五折計算，約是鴻海低檔較有支撐所在，分別是六九．一六元、八三元、九六．八元，當然這還須加上鴻海其他轉投資價值，若以五元作空間，隨ＦＩＩ總市值變化，未來鴻海股價可望在七四～一○二元之間遊走。

鴻海成為控股公司，預計未來波動幅度將減緩，另一方面也可以說股價低檔將具有強烈支撐，這次減資消息後，股價一度見到九○元，接下來就要看ＦＩＩ掛牌後表現，尤其這次牽涉到大股東持股閉鎖期達十八個月，即便中籤者也有五成需要閉鎖十二個月才能賣，相對市場籌碼較少，有助維持較高股價，可參考本益比變動及股價價值。以中國ＰＥ至少有二五～三○倍來看，估計低檔八○元以下將具有強大支撐。而未來獲利將看子公司營運。

惟大廠資源多，子公司如ＦＩＩ未來表現就可以注意，畢竟該公司是中國第一家具獨角獸且影響力地位公司，若初期表現不佳，怕也會不利後面小米、大疆之類掛牌比價空間，就現階段而言，若可買到越低ＰＥ的ＦＩＩ，未來獲利空間將相對較大。何況中國即將列入ＭＳＣＩ指數，以ＦＩＩ掛牌後市值龐大，必定會納入成分股，不是九月、就是十一月就可能入選，外資一定要買，這也是三月以來外資拚命賣超鴻海一度超過三八萬張的主因，當然主力艦是首選，母公司是配角。而目前母公司鴻海股價在反映ＦＩＩ本益比三○倍以下，相對支撐也會轉強。

鴻海減資加上ＦＩＩ掛牌效應，預計外資賣盤將減緩或轉為買超。可注意一點，鴻海集團美國威斯康辛州新廠訂於當地時間六月二十八日舉行奠基典禮，意味集團「飛鷹計畫」正式起飛。威州廠預計四年內投入一百億美元，預計將帶動龐大設備商機，京鼎、東捷等「鴻家軍」設備廠扮演威州建廠關鍵角色，訂單動能可期。

減資達到另類配息效果

這次鴻海減資又引起市場對企業減資一事注意，特別最近國巨歷經數年減資，遇到景氣大好，獲利暴增，股價飆漲上千元成股后，大家對減資股興趣濃厚，後有文章詳盡分析哪些公司值得注意。

據統計，今年以來，已有三四家公司決議現金減資，去年則是三八件，累計退還金額預計將達六一五億元，創近十年最大規模。現金減資由於坐收改善股東權益報酬率、每股純益、退還股東現金免繳二代健保補充費等優勢，近年不少上市櫃公司相當鍾愛。而今年除了鴻海退還三四六億元外，潤泰新減資六六億、台勝科三八億、潤泰全三七億元，及大聯大、義隆、東森、漢唐等等。過去減資以集中高成熟的傳統電子與內需產業，近年來宣布減資公司持續集中被動元件、紡織、電腦設備、營建等「高原期」產業，減資可達到另類配息效果，但是特別要注意，減資雖對股東好，拿現金不用繳稅，卻也表示公司擴展可能暫時有限，企業經營理應在於壯大營運規模，應是積極籌資，創造資本利得，台股卻流行減資，說實在並不好，暗示企業經營遇到瓶頸。以鴻海第一季手中現金超過五千七百億元（去年要蒐購東芝卻失敗），乾脆先配給股東，所以短線雖股東報酬率較好，中線也不用太興奮，需要時間等待產業重整，才會有類似國巨這種狀況出現；另一種則是走向高殖利率解釋，每年穩定賺錢，透過減資還給股東，提高報酬率，這是中小型企業的做法，這類股就較值得留意了。

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