揭開陳泰銘將國巨下市內幕/大老闆的野蠻金錢遊戲 ( 今周刊 /撰文/劉俞青、林宏文、賴筱凡)

這是一場資本市場裡的金錢遊戲,大股東將小股東權益玩弄於股掌之間,領銜主演的是國內老牌的被動元件大廠──國巨董事長陳泰銘。

陳泰銘,縱橫商場數十年,他與哥哥陳木元合作,打造出如今市值458億元的國巨集團,他有頂尖的智商、最好的品味、絕佳的鑑賞眼光,身邊從不乏紅酒、名駒、名女人。

這一次,他與全世界評價兩極的私募基金KKR連手,利用財務操作,將小股東摒除在外,意圖獨享多頭帶來的甜美果實,陳泰銘與KKR的作法,會對台灣資本市場造成怎樣的傷害與衝擊?

《今周刊》為你揭發國巨下市的真相以及陳泰銘的盤算!


這是一場精心設計多時的局。眼看,大股東就要歡呼收割,小股東還有機會翻盤嗎?

四月五日,清明節長假的最後一天,也是國巨董事長陳泰銘宣布個人收購國巨的前一天晚上,他和哥哥陳木元以及幾位好友,在敦化南路巷子裡,一家全台北市數一數二高檔的義大利餐廳用餐。席間,名貴的紅酒觥籌交錯,當主人的陳泰銘顯得心情極佳,神色自若。沒有人看得出,就在十一個小時之後,陳泰銘即將啟動一場數百億元的大計!

隔天早上八點五十分,台北股市開盤前十分鐘,許多記者的信箱悄悄收到一封信,這封信,撼動了整個被動元件產業!

信的內容說明由陳泰銘個人與國巨另一大股東──私募基金KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.)另組的一家公司,名為「遨睿股份有限公司」,將以每股十六.一元的價格,相較於前一交易日收盤價十四.四五元,溢價一四.二%,公開收購台灣被動元件第一大廠──國巨公司的股票。其中,陳泰銘個人占遨睿五五%股權,KKR擁有四五%。


醞釀多時的金錢遊戲
與私募基金連手「自己併自己」

消息一出,小股東聞訊無不愣住,「陳泰銘要收購自己的公司?」這幾乎是投資人聽到公告的第一反應。下一刻,意識到收購價僅十六.一元時,開始咒罵:「他真的很過分,我都快氣到腦溢血了。」說這話的國巨小股東,在股價九十元區間進場,十三年來,他從未解套,未來更無機會。

小股東之所以反應如此激烈,其來有自,過去因為財務出狀況、產業間整併,抑或是被外資購併而下市,多有所聞,但董事長個人成立公司再回頭收購自家公司且下市,在台灣資本市場上卻極為罕見!

任誰都想不到,陳泰銘這樁表面看似合法、合理的整套說詞,卻藏著無數的算計與隱含驚人的利益。若按照陳泰銘的計算,讓國巨順利下市,所有國巨的小股東都將被迫出售手上國巨的股票,「舊國巨」下市,「新國巨」從此誕生,但不同的是在「新國巨」裡,小股東的角色將全數消失,剩下的只有陳泰銘與KKR。

為了這一天,陳泰銘已經等待多時。

時間回到二○○七年六月,那是陳泰銘最難熬的一段日子,力圖振作的陳泰銘,回任國巨董事長後,先併華亞電子,後推智寶、世昕、輝城三合一,甚至陸續變賣手中業外投資,以示他聚焦本業的決心,只是陳泰銘力圖中興的雄心卻碰上百年一遇的全球金融風暴。

國巨已經被沉重的財務壓力壓得快喘不過氣來,因為○五年才因為三十五號公報實施,提列當年高價買下飛利浦被動元件事業部所導致的一百多億元資產減損。為了這個麻煩,即使驕傲如陳泰銘,都不得不低頭,同意引進KKR的資金,讓KKR全數認購二.三億美元的國巨可轉換公司債,轉換後等於擁有國巨超過兩成股權,直接躋身國巨最大股東。

然而,這卻是陳泰銘極為重要的轉捩點。

KKR是誰?這應該是多數小股東第一時間心中浮現的疑惑。在國內私募界,一位外資資歷超過十年、如今已是董字輩的人士,以「聲名狼籍」形容之。

在全球暢銷書《門口的野蠻人》中,描述KKR這個A咖級的私募基金,就是用盡手段、不計代價,包括犧牲其他股東權益,買下全球食品巨擘雷諾納貝斯克(RJR-Nabisco)。整個購併過程,KKR為達目的,所使出一切手段,甚至被華爾街各大評論家以「驚悚」形容。

而書名取為《門口的野蠻人》,就是用「站在公司門口,想使出各種野蠻手段買下公司」來形容KKR的行徑。

如今,書裡血淋淋的場景就要正式搬上台灣資本市場!這一回,KKR與陳泰銘連手,站在國巨的大門口叩門!國巨十二‧六萬名小股東該怎麼辦?台灣資本市場要如何面對這場私募基金連手公司負責人,銳利有如禿鷹一般的襲擊?

攤開這場縝密的收購計畫,最基本的立足點爭議,是舊國巨與新國巨,懸殊的股權結構。


獨享百億獲利
下市減資再上市 利益小股東全沒份

在這場高達三百億元的收購交易裡,被收購的「舊國巨」是陳泰銘與KKR共同持股三五%的公司,其中外界估計,陳泰銘的持股大約一成;而「新國巨」(遨睿)卻是兩人持股百分之百的公司,其中,陳泰銘持股五五%;試想,陳泰銘要以持股五五%的公司利益為重?還是持股一成的公司?一開始,兩邊的天平就已經嚴重傾斜,答案已經很清楚。

然而,「舊國巨」裡的小股東權益,誰來關心?在陳泰銘與KKR的計畫中,或許,大股東的利益才是整起收購的重點。

為此,《今周刊》邀請三位被動元件產業分析師的平均估算,以國巨身為被動元件龍頭大廠的價值,合理的股價/淨值比約在一.三倍,與這次遨睿的出價,若以去年底估計每股淨值十五元計算,只有一.○七倍相比,有相當落差。因此,如果這筆交易能夠順利成交,陳泰銘在兩年內,公司不用進行大幅度的調整或合併,也不用拓展新的市場,只要跟隨被動元件產業的自然復甦成長,最保守估計就可以坐享超過一百億元的獲利。

而這還只是最最保守的估計。如果按照KKR的透露,未來新國巨可能將透過合併的方式,大力拓展美國市場,則新國巨的成長幅度勢必還會遠高於產業平均水準。假使如陳泰銘與KKR的規畫,國巨下市後進行減資後再重新上市,包括減資退回的現金、未來兩年國巨營運獲利以及重新上市的釋股利益,陳泰銘的獲利空間恐怕將遠遠高於一百億元。

但是這些,小股東都只能在一旁乾瞪眼,連一杯羹都分不到。

「這絕對不是一般的公開收購,這是一場超完美計畫。」國內一位以購併聞名的重量級會計師說。

確實,KKR自從○七年入股國巨之後,四年之間,已經不只一次向陳泰銘獻策,提出自行收購後下市的建議,但計畫遲遲沒有進行的原因,是為了要屏息以待一個最佳的時機。如今,時機終於來了!


超完美手法一:等待時機
國巨熬過低潮 未來獲利遠景大好

儘管陳泰銘強調以每股十六.一元收購是「七年來的最高價」,藉以強化價格上的合理性,但回首過去七年,是國巨經營上最慘澹的黑暗期,近五年(○五年到○九年)的平均每股盈餘只有○.四八元,因此股價表現才會毫無起色,因此若以這個基礎來計算,對小股東來說並不公平。尤其去年每股盈餘高達一.八九元遠高於前五年的獲利,更凸顯這個時點的不合理性。

就在遨睿收購的同一時間,各大投資機構紛紛發表對被動元件產業未來前景的預估,竟然是「大多頭時代來臨」。尤其在日本大地震之後,電容大廠國巨將是最直接的震災受惠公司,根據富邦投顧分析,今年(二○一一)國巨稅後盈餘將成長一九%,明年也有一三%的成長,而里昂證券台灣區研究主管趙長順更直言,國巨的獲利即將登上十年來的高點,產業的循環將邁入多頭,他建議所有小股東拒絕這項公開收購。

如果綜合陳泰銘的收購與各大投資機構的看法,結論就是:國巨正站在景氣由空轉多的轉機點上,回頭看,小股東陪陳泰銘走過至少七年的漫漫黑夜,好不容易等到暗夜裡露出一線曙光,黎明才正要來臨,往前看,前景無限美好。然而,陳泰銘選擇此時,啟動超完美計畫,自己跳出來收購國巨,買下整間公司,換句話說,陳泰銘要一個人獨攬國巨「未來的無限美好」,只願與KKR分享,對小股東而言,真是情何以堪?


超完美手法二:壓低股價
長期獲利不分享 換取更大套利空間

陳泰銘曾不只一次為國巨的股價叫屈,殊不知,國巨股價偏低,有相當部分原因,來自於陳泰銘自己。這一次,他利用超跌的股價,為自己打造出套利的空間,對外還可以大言「已經溢價一四%」、「是七年來最高價格」,這個每股十六.一元的收購價,堪稱陳泰銘的「完美價格」。

什麼原因造成國巨股價長期偏低?小股東的感受最深切,「股本這麼大,每年配息又這麼低,怎麼可能有高股價。」

確實,攤開國巨每年股票的配息率,陳泰銘實在該向所有國巨小股東,深深一鞠躬。

因為相對其他產業龍頭大廠的配息率(每年配息/每股盈餘,見表),例如家電通路全國電子,每年平均配息率大約都有八五%,相對之下,國巨不到五成的配息率確實偏低。如果國巨也比照全國的配息率,本益比提升到十倍也許就不是難事,按照去年每股盈餘一.八九元,股價就能來到十八.九元,如此一來,還能讓陳泰銘撿到便宜,用十六.一元就收購國巨股票嗎?

但是長期下來,陳泰銘一直不願把國巨的獲利和小股東分享,投資人自然不肯青睞,難怪一位國巨長期小股東直言,「國巨股價低,最大的原因就是陳泰銘自己」。

由此觀點,遨睿不斷強調「溢價一四%」、「七年來最高價」似乎都不算什麼了。但陳泰銘反而運用「溢價」與「最高價」的包裝,把十六.一元打造成一個完美的價格。

在「完美」的時間點上,用「完美」的價格收購,這個計畫幾乎已經完成一大半,剩下來,陳泰銘與KKR就可以自行決定下市,完成私有化後的新國巨,縱使擁有爆發性的獲利,「前小股東們」充其量也只能徒呼負負,又奈他何。

為了合理化「下市」的決策,四月八日下午,久未露面的陳泰銘,還親赴證交所說明,他提出三點理由,包括國巨的股本過大、希望聚焦長期策略而非短期效益,以及下市後員工紅利制度將更有彈性,作為國巨此時「非下市不可」的理由。


超完美手法三:「合理」下市
三大理由並無根據 隱藏背後居心

但這三個理由遠看似乎成理,近看實在毫無根據。以股本過大為例,「難道股本大只有下市一途?」小股東的質問絕對有理,因為過去台股有許多公司以減資、退還股東現金,以解決股本過大的問題,市場還以大漲回應,完全不用經過「下市」這道手續。最成功的例子當屬一度當上股王的晶華酒店,透過連續兩次現金減資,不僅讓股東們開開心心領回現金,而且股價還用大漲來反映對晶華董事長潘思亮「誠懇經營,願意把所有成果與股東一起分享」的用心。

而中華電也連續五年減資,以因應股本過大問題,小股東手上的股票價值非但不會縮水,還能享受退還現金的好處。

再者,陳泰銘認為下市才能聚焦長期策略,而非短期效益,這個說法,更難取得外界認同。同屬被動元件產業一員的聚鼎董事長張忠本則說:「難道宏達電、聯發科、台積電等績優上市公司,都只看重短期效益嗎?」所有上市公司,不是都必須在兼顧短期利益之餘,還得著眼於長期策略嗎?陳泰銘這個說法,恐怕只是為了掩飾他想與KKR獨享獲利的居心...(精采完整內文請見《今周刊》747期,各大便利商店及連鎖書店均有銷售)



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◎封面故事:揭開陳泰銘將國巨下市內幕/大老闆的野蠻金錢遊戲
◎特別企畫:破框群雄錄 見證台灣在地的企業精神/四大關鍵 成就無法撼動的世界第一
◎特別企劃:建立全球芝麻履歷 富味鄉受邀為中國制定麻油標準/首創聞香師團隊 把麻油當作紅酒賣
◎話題人物:大地震撼動日本政壇 未來首相人選呼之欲出/枝野幸男 贏得領導人最難修的信賴學分
◎風尚:蔡瀾帶路》三分俗氣.真的好/「台」到極致 就是好滋味
◎企業最前線:超商麵包代工大王自創品牌/謝朝鎮借力蔣友柏 打造時尚烘焙
◎封面故事:昔日公司治理模範生 今日收購下市惹風波/陳泰銘 在爭議駭浪中殺出巨富之路
◎今選:台灣糧食困境迫在眼前/有錢也買不到的無糧末日
◎東洋經濟週刊:「新型憂鬱症」漸增 管理者該如何因應?/部屬的健康問題考驗主管智慧
◎彭博商業周刊:降低籌資成本、協助應付次級市場交易/臉書、推特都少不了的戰友

/小檔案/
國巨(2327)
成立:1987年
負責人:陳泰銘
資本額:290億元
競爭公司:大毅、旺詮、日本ROHM、華新科、天揚
營收(億元):2008年110.81、2009年90.70、2010年120.43

/BOX/
超完美購併!
陳泰銘+KKR獨享龐大利益
小股東只能乾瞪眼
步驟 1 2010年12月成立資本額50萬元的遨睿公司

(陳泰銘占遨睿股權55%、私募基金KKR占45%)
步驟 2 遨睿2011年4月公開收購國巨公司

(陳泰銘家族與KKR股權約占國巨股權35%)
註:KKR持有之公司債轉換成普通股超過兩成。

步驟 3
預計今年底國巨順利下市,
至2012年底,
陳泰銘與KKR可能獨享125億元

估計2012年每股淨值17.5元、合理股價淨值比1.3倍
因此2012年底國巨每股價格:17.5x1.3=22.75元
289億元股本x65%x(22.75-16.1)=約125億元
註:以上數字是採用3家國內外投顧預測的平均數字
預測基礎以被動元件產業未來成長性做基準,不計入國巨可能另外進行合併或拓展海外市場等大幅成長。


戳破陳泰銘將國巨下市的三大藉口
4月8日下午3點30分,一場長達4小時的閉門說明會議悄然在證交所展開,這是遨睿啟動公開收購後,陳泰銘第一次親上前線做出聲明,提出國巨下市的三大理由。
藉口 1 股本過大,經營團隊努力未能反映在EPS上
錯! 同樣有股本龐大問題的公司,如中華電,卻可用連續5年減資,進行瘦身,說明了下市絕非股本膨脹問題的唯一正解。
2011年以來減資、退現金公司
公司 EPS
(元) 減資前資本額(億元) 減資後資本額 減資幅度
(%) 發放現金股利(元)
訊連科技 7.08 11.7 9.4 20 2
中華電信 4.90 969.6 775.7 20 2
鼎天 1.70 7.2 5.06 30 3
年興 2.50 55.0 48.12 12.5 1.25

藉口 2 下市可使國巨聚焦長期策略,而非短期效益
錯! 國巨上市18年,卻在此刻認為下市有助於國巨聚焦長期策略,難道國巨過去18年來都只重視短期效益?抑或所有上千家上市櫃公司也全都只重視短期效益?陳泰銘恐怕另有目的,硬將上市與重視短期效益畫上等號。
藉口 3 下市有利員工分紅更彈性,進一步凝聚向心力
錯! 對照被動元件廠現行員工分紅比率約在5%至10%,國巨去年員工分紅僅占稅後淨利之2%,明顯低於同業。
如果再比最善用股票分紅犒賞員工的IC設計業,縱使員工分紅占獲利達2成,只要與稅後獲利成正比,理性的股東也未就此抗議,更何況過去陳泰銘從不曾公開質疑過員工分紅問題,此時提出恐怕只是為自己另有目的的下市行為找藉口。


公開收購法
由於英、美、日、韓等國於其證券交易制度皆有「公開出價收購」方式,故我國於1988年增訂《證券交易法》第43條之一,並著手訂定《公開收購法》。公開收購係指有意收購公司股權之人,於證券市場外直接向公司股東公開出價收購其持股的行為(台灣首宗案例為1996年9月寶成工業公司公開收購倍利實業公司股票)。


書名:門口的野蠻人
出版社:左岸出版
書摘:不懷好意的企業收購者,華爾街稱之為「門口的野蠻人」。這本書描述商場上血淋淋的購併交易,和台灣資本市場正上演的金錢遊戲,或許不謀而合。


爭議收購案
國巨董監事沒人敢表態
Q1:對於此公開收購案,你贊成或反對?
Q2:對於陳泰銘55%持股的遨睿與一成持股的國巨,你覺得陳泰銘會優先考慮誰的利益?
《今周刊》逐一致電國巨董監事,針對以上2道命題,徵詢對購併案看法;國巨董監事個個經歷豐富,但沒人敢對此事表態。
職稱 姓名 背景
董事長 陳泰銘 國巨董事長暨執行長
董事暨
財務長 張綺雯 研華財務長
美國寶僑國際集團大中華區財務副總經理
董 事 楊世緘 行政院政務委員兼科技顧問組召集人
經濟部政務次長
董 事 林來福 集智會計師事務所合夥會計師
專門職業及技術人員高等考試會計師考試及格
董 事 簡學仁 福住投資董事長
世界先進董事長/總經理
台灣半導體協會監事長
董 事 王寶源 國益興業董事長
台灣飛利浦副總裁
董 事 阮文林 花旗所羅門美邦投資銀行分析師
董 事 林宗勇 兆豐金控總經理
中國國際商業銀行執行董事長
台灣大學法學碩士
監察人 賴源河 政治大學法學院院長
行政院公平交易委員會副主任委員
日本神戶大學法學博士
監察人 翁啟勝 智寶電子董事長


國巨配息率超低!導致股價在低檔徘徊
-- 在產業龍頭股中,國巨配息最低,本益比也最低
代號 公司 配息
(元) EPS
(元) 股價
(元,4/8) 配息率(%) 本益比
(倍)
2002 中 鋼 1.99 2.81 35.2 71 13
2013 中鋼構 1.50 2.08 31.4 72 15
1303 南 亞 4.70 5.22 88.0 90 17
1301 台 塑 6.80 7.44 104.5 91 14
6505 台塑化 3.90 4.30 98.8 91 23
1503 士 電 1.20 2.40 36.55 50 15
2707 晶 華 9.442 11.17 504.0 85 45
2412 中華電 5.52 4.89 91.6 113 19
2327 國 巨 0.85
(估) 1.89 15.6 45 8
註1:此為2010年數字。註2:國巨配息依照過去5年配息率推估


國巨「自己併自己」下市是台灣罕見案例!
-- 近年來台灣下市著名案例
公司 原因
旺 旺 在新加坡掛牌低估了經營價值,獲利能力無法展現在股價上,而後轉往香港上市。
仲利控股 因股價低估,流動性欠佳,現正考慮在台或在港上市。
復 盛 被國際私募基金橡樹資本旗下勇德國際收購
綠 點 被美商捷普(Jabil Circuit)購併
億 豐 私募基金環球視景進行公開收購,雖環球視景亦有億豐股東持股,但相較於國巨,其股東權益之爭議較小。
日月光 凱雷集團購併日月光,但因雙方價格談不攏而破局,最後仍未下市。
國 巨 個人公司公開收購個人主導的上市公司(自己併自己)
整理:陳兆芬


關鍵五問 國巨小股東該怎麼辦?
問題一:我到底該不該賣國巨?
對策:合併案需要金管會證期局與經濟部投審會通過,預期約在30個工作天公告,還在猶豫要不要賣股票的小股東,可以等政府相關單位表示意見後,再決定自己是否要賣股票,如果政府通過下市案,建議小股東可以參與公開收購。

問題二:我的股票會不會變壁紙?就算下市通過,我就是不賣,能不能等以後上市再賣?
對策:依據《公司法》、《企併法》規定,國巨只要收購超過50%股權,股東會1/2出席、2/3通過,或收購超過90%,董事會通過,就可以通過後續合併或其他購併模式。
小股東沒辦法選擇陪著國巨下市、熬兩三年再上市,能爭取的只有提起法律訴訟,試圖用法律判決,爭取優惠價格賣給公司。
問題三:我的成本很高,可以加碼攤平嗎?
對策:不建議。現在股價離收購價還有些價差,對於一些想套利的投資人,建議先衡量自己資金狀況及可能風險,再考慮是否進場套利。

問題四:我的成本超過收購成本,一旦下市我該向誰求償?
對策:除非查證公司確實有犯罪證據,例如內線交易、掏空等,才有辦法求償,一般來說是無法求償的。

問題五:如果我不想被KKR買走,可以改變下市命運嗎?
對策:只能聯合所有股東共同反對,集結持股超過出席的第三方,才有機會改變下市命運。
(許靜文)

 
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