評價變喊價 外資的貪婪遊戲 (2014-06-04 財訊 文／呂俊儀、尚清林)

馬英九總統就職六週年當天，外資拋出一篇讓市場譁然的報告。
一場台股外資與政府對作的大戲，從格勞克斯看空F-再生，大砍目標價到0元，轉折到巴克萊資本證券分析師侯明孝看多力旺，喊出市價3倍的目標；外資這種強力主導個股漲跌的地攤式喊價，是預示著台股攀上9000點之後的投機尺度嗎？

台股攻上9000點，投機氣氛愈發濃烈，就連外資也開始走上極端的鋼索！

前不久，國際禿鷹機構格勞克斯（Gluacus）才剛狙擊台股中資企業Ｆ-再生，荒謬地將目標價調至0元，引爆金管會主委曾銘宗出面護航力挺。

事情尚未落幕，外資巴克萊證券後腳又在馬英九總統就職六周年的五二○當天，很不給面子的拋出了一篇讓市場譁然的報告，斗大的標題：「力旺，Next ARM in Memory（記憶體下一個ＡＲＭ）」，並將目標價調升至750元，這是股價才剛突破200元價位的力旺的3倍，再度引來金管會的調查。

短短不到一個月期間，這0與750元的距離，兩個極端的數字，反映出台股現階段的投機氣氛，也透露出外資正有恃無恐地挑戰台股的投機尺度。

外資亂象遭非議

放話無人管，大老闆也不爽

近年來，外資對台股影響力與日俱增，從證交所統計資料不難發現到，自2000年來，外資對台股持股比重一路攀升，截至今年5月止，外資在台股占比已經攀上36％，市值高達近9.5兆元，影響性當然不在話下。

也因此，為了吸引客戶及外界目光證明自己與眾不同，外資分析師譁眾取寵，出現投機行為早已不是新聞，就如勝華、宏達電、甚至鴻海董事長郭台銘等企業大老闆都曾對外資極度不滿，甚至不惜對簿公堂。

但對照一個目標價0元的Ｆ-再生，和一個750元的力旺，這兩次極端的看法，在台灣的資本市場尚屬首見，這是否意味著外資和過去不一樣，投機味道逐漸轉重？對此，前摩根士丹利台股策略分析師，現任睿騰管理顧問總經理王安亞接受本刊訪問時，毫不猶豫地回應：「我完全認同你的看法！」

其實，單純觀察格勞克斯扮演國際禿鷹狙擊Ｆ-再生，與巴克萊看多力旺，皆是外資對台股所設下的「恐懼」與「貪婪」的兩種極端氣氛，也是外資過去一貫的操作手法，在國外早已司空見慣，但在資本市場相對保守的台灣，格外顯得突兀罷了。

然而，台灣投資人長久以來以「聽消息見長」，才讓影響力大增的外資有機可乘。「彭博社」就曾形容這樣的消息傳遞情況為商情黑市（business intelligence black market），也逼得散戶投資人在消息不對稱的劣勢下，寧可跟隨「大咖」外資的腳步。

就是因為台股投資人對外資機構的偏信，才讓5月20日這次巴克萊資本分析師侯明孝的這份厚達56頁的報告，引起市場的軒然大波。

研究報告掀波瀾

叫價七五○元，合理還是炒作？

報告中，侯明孝直指行動裝置與物聯網的大產業成長趨勢，力旺將扮演關鍵的角色，認為力旺提供矽智財（ＩＰ）授權，讓ＩＣ設計或晶圓廠省下更多成本（如光罩費用），並有利縮小晶片尺寸。

這種破壞式創新和安謀（ＡＲＭ）在做的事情是一樣的，這當然不可以過往評價ＩＣ設計公司的模式，看待力旺未來十年的獲利潛力。

「這分明就是過度吹捧嘛！哪有一家ＩＣ設計公司可以確保十年穩定的獲利來源？」這是不少研究員看待這篇報告的心聲，但正因如此聳動的評價模式，又是來自「外資」這塊燙金的招牌，力旺早就不由分說開始大漲。

這篇報告與一般外資報告分析慣性並無不同，只是侯明孝以力旺未來2年的複合成長率將達45％，將力旺從今年起到一八年成長性類比安謀○九年到一三年的成長軌跡，賦予力旺享有與安謀相同的本益比盈餘成長率（ＰＥＧ）的估算標準，並用45倍本益比乘上後年的每股盈餘16.68元，給出750元的高目標價。

力旺是另個安謀？

徐清祥掛保證，存疑者仍多

「就是這個本益比引起爭議」，這是最近證券圈最常談論的話題，不少法人就是不解為何力旺可以類比安謀？摩根士丹利前明星分析師、現任睿騰管理顧問總經理王安亞也認同，「這種情況以前比較不常見！」

其實，早在力旺上櫃掛牌前，董事長徐清祥就曾自許公司為亞洲的安謀，一家公司負責人提出公司的願景無可厚非，徐清祥甚至認為，自家公司的獲利模式比安謀更好。

對於公司員工或股東來說，老闆有這樣的企圖心，總比一天到晚埋頭苦思營運前景的公司，值得打拚付出與投資。更何況徐清祥認為公司產品是破壞式創新，是加值型產品，讓人直接聯想到國內ＩＣ設計龍頭聯發科的成長故事。

但一家軟體產品在全球擁有四成市占的台灣廠商投資部門經理就不認同如此高估的評價，他說，「力旺的產品並沒有獨占性，但不少外商不敵台廠的降價策略，愈做愈小，加上力旺ＩＰ在晶圓代工階段就先解決一部分記憶體整合問題，才讓力旺有此機會，至於外資喊出750元的目標價，這樣的評價見仁見智！」

但這樣的見解看在徐清祥眼中根本是「失真」！徐清祥接受本刊專訪時就力挺侯明孝的報告，他強調，「侯明孝4月以來到公司拜訪4次，兩次由我親自說明…，他連我的邏輯非揮發性記憶體原文論文都讀完…」，「他報告從公司競爭力分析，有別於其他分析師報告多從財務面角度分析。」

據了解，侯明孝本人也對市場的負面反應不悅，他憤憤不平地表示，「自己花了1個月時間認真寫的報告，卻被市場汙名化，說成炒作股票，想出名。」如果真的是想紅，侯明孝認為，其實，就不用把半導體供應鏈分析得這麼詳細。

侯明孝何方來歷

作風剽悍，漢微科一戰成名

不過，侯明孝的確也真的紅了。熟悉外資圈的人都了解，3年前才進入外資圈的菜鳥分析師侯明孝，雖然沒有國外顯赫的碩、博士學經歷背景，但做事積極，一般對他評價都是「認真！」

但在侯明孝推薦力旺目標價750元之前，千元股后漢微科才是他一戰成名的代表作。一二年漢微科掛牌時，侯明孝就曾大力喊進，目標價520元，但當時漢微科的股價僅306元，而後更一路調高目標價至640元、999元、1250元，當時就引起市場不小的震撼與爭議。

但股價的結果證明了一切，漢微科股價的確如他預料般地一路飆漲，最高來到1470元，和大立光並列台股雙箭頭，也因此確立了侯明孝的獨到眼光。

侯明孝在今年4月發布最新一份報告，依舊看好漢微科成長題材可持續至18年，再調高目標價至2000元，打破台股外資給予單一個股目標價的最高價紀錄。事實上，在這裡已經看出侯明孝喊盤的剽悍作風。

但侯明孝給予市場目標價並非毫無根據的，據了解，市場曾笑過侯明孝應該算是漢微科「地下發言人」，因為就連漢微科到海外辦法說會，都是侯明孝帶著漢微科總經理招允佳出席，不難看出侯明孝對漢微科所下的工夫與熟識程度。

對照侯明孝對一家公司用功程度、了解之深，都遠非本土法人所可比擬，所以，他也能看到別人所沒看到之處，率先指出漢微科擁有先進製程技術領先的優勢，預估自一四年到一八年的複合成長率將超越100％，喊出不可思議的目標價，最終都能讓市場埋單。

主力預先卡位？

力旺飆漲軌跡有不尋常訊號

踩著漢微科成功的步伐，當侯明孝在五二○當日，推薦力旺的報告很快就獲得市場青睞，立刻出現連續3天漲停板至274.5元的高價，即便是5月23日金管會出面嚴厲表態說要介入調查，但力旺還是可以由跌停板拉至最後的漲停板，絲毫不受影響。這一天，也讓人見識到外資現在在台股的分量。

攤開力旺股股價走勢，早在今年元月8日那一天就可一窺端倪。那一天，股價83.5元的力旺成交量出現3800餘張大量，比前一日成交量暴增5倍，為週均量的3倍，並創下一三年下半年以來的大量，從技術面看，算是強勢宣告多頭到來。而從那天開始統計至今，力旺股價已經大漲3.6倍。

此一過程中，最值得探究的時間點，就是2月20日，那一天力旺股價以108.5元作收，但當天成交量爆出9700多張的歷史天量（近股本13％），股價收中黑留下上影線。

從技術面與籌碼面推斷，一位市場中實戶就斷言，力旺當時股價從起漲點約莫已有三到四成漲幅，股價不算低檔位置，一般投資人看到當日開高走低，爆量收黑的情況，多會選擇先出場觀望或減碼，但卻是力旺籌碼換手，重啟另一波新攻勢的洗盤動作。

果不其然，後3個交易日，力旺股價都見漲停。而當日外資買超2200餘張，為力旺掛牌以來外資單日買超最大量。反觀本土投信則由1.7萬餘張，一路砍到5月底僅7800餘張。因而本土投信接手「醫生幫」的持股後，開始交棒給外資說法在市場流傳。

力旺股本僅7.68億元，加上董監持股偏低，市場主力有心要炒作難度不會太大，況且，從力旺為標的的權證來看，距到期日50天以上的權證中，不少檔在2月10日的關鍵日後，都出現成交量暴增情況。

再從三大法人買賣超動向來看，2月20日後，是力旺股價拉抬最凶猛的階段，自營商呈現一路買超的情況，種種動作似乎暗藏主力先卡位權證，再拉現貨，而權證發行券商在力旺股價逼近履約價後，被動買進建立避險部位，形成助漲。

有趣的一點是，力旺飆漲的第一階段，其實和外資一點關聯都沒有。但一路飆漲的力旺，已經被櫃買中心五度警示後，才稍稍澆熄這波漲勢，壓回到200元左右區間震盪。

直到5月20日，巴克萊這一份力旺報告，語不驚人死不休的喊出750元目標價，市場才把力旺飆漲的所有責任怪罪在外資身上。主管機關除了大動作調查是否炒作，甚至，力旺權證也開先例，被櫃買中心祭出「緊箍咒」，首度對權證進行「處置」！

從外資熱錢流竄及資本市場結構兩因素來看，外資對台股的影響有增無減；反觀台股在國際股市地位，並非主力市場，站在活絡市場角度，外資口袋深，「有錢就是大爺」，每每都扮演資金活水來源的關鍵角色，台股更是擔不起外資逃離的風險。

但讓人遺憾的是，今年外資機構報告的兩個極端案例，都透露出明顯的投機氣氛，縱然外資在績效掛帥下，難斷是否有惡意炒作意圖，但對攻上九千點的台股市場，已籠罩上一層似有若無的投機氣氛，對台股後市發展，未必是好事。

財經官員成幫凶

外資帶頭，台股成投機天堂

只是待在台股市場中，對照著外資在上演的尺度愈來愈火辣，且政府看待外國月亮總是比較圓，在這場貪婪遊戲中，外資本就占盡便宜，難免讓多數的本土投資人吃味。

除了外資，也有不少台股專業投資人對政府官員信口開合一味作多的心態覺得可議；像是不少分析師就私下批判說，政府財經官員每個都在講台股，一個說「台股雲淡風清，不會掉下來」；一個評斷「大戶資金調度，還要出動券商公會聽大戶、中實戶的心聲」，儼然變成股神，這恐怕才是助長台股市場投機氣氛的最大幫凶。